起底櫥窗基金之王：盛名之下AB面，“同門基”畫虎不成

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轉自：中國證券報

基金業(yè)績挺好，但就是限購買不到，這就是櫥窗基金。作為櫥窗基金的“集大成者”，金元順安元啟靈活配置混合基金就是市場上這樣的存在。長期限購到最終閉門謝客，金元順安元啟讓很多投資者根本買不到。那么，金元順安元啟到底如何賺錢？

盛名之下的櫥窗基金，其實有其B面?；鹉陥箫@示，這只基金的持倉極為分散，合計持有158只個股，且所有個股的持倉占比均在2%以下。與此同時，累計買入/賣出金額超出期初基金資產(chǎn)凈值2%的個股則分別有134只和89只。46.65億元的全年股票成交金額相對于15.29億元的基金規(guī)模并不算低?？梢哉f，金元順安元啟量化交易的痕跡明顯。不過，在基金合同中，金元順安元啟只提到“結合定性與定量分析”。

更有意思的是，金元順安元啟的成功或許讓人嘗到了甜頭。金元順安基金旗下大量基金產(chǎn)品在嘗試復制金元順安元啟的策略。但從目前的業(yè)績表現(xiàn)來看，這些“同門基”大多是畫虎不成。

交易頻繁

“份額凈值為3.5164元，本報告期內(nèi)，基金份額凈值增長率為35.60%，同期業(yè)績比較基準收益率為-10.80%。”這是金元順安元啟在“黑天鵝”不斷的2022年的戰(zhàn)績。

一般的投資者看到這樣的超額收益能力，很難不心動。但是，心動卻不能行動，金元順安元啟這只基金已經(jīng)徹底變成櫥窗基金。2021年年底起，金元順安元啟開始頻繁限購，從10萬元/日降到5萬元/日、1萬元/日、2000元/日，一路謝客，到保留象征性的申購額度（100元/日、50元/日），最終在2022年8月22日起暫停申購、轉換轉入、定期定額投資，至今仍未恢復。

得不到的最讓人心動，投資者蜂擁而至。2021年末，金元順安元啟的基金份額為1.93億份，2022年前三個季度末的基金份額分別2.71億份、3.96億份和4.76億份。涓滴的申購，在金元順安元啟還是匯聚成了可觀的增量。只是在去年四季度末，才有基金份額減少的情況出現(xiàn)，當時金元順安元啟的基金份額為4.35億份，相較三季度末出現(xiàn)減少。持有人結構方面，2021年末，機構和個人的占比分別為32.64%和67.36%，2022年中和年末則分別為16.77%和83.23%、8.38%和91.62%。

那么，超額收益明顯、投資者趨之若鶩的金元順安元啟，到底靠什么“封神”？

“本基金2022年的股票倉位始終保持在中高水平并維持較高的分散度，在股票和行業(yè)選擇方面主要關注經(jīng)濟恢復后受益的估值水平較低的投資品種?！被鸾?jīng)理繆瑋彬在基金年報中說。

確實如此，基金年報顯示，金元順安元啟在2022年末的股票倉位為75.88%，這75.88%的股票倉位分散投資在158只個股中，這些持倉個股的占比沒有一只超過2%，占比超過1%的僅有3只個股，第一大重倉股的持倉占比僅為1.10%。且其整體持倉并不追逐賽道和主題。

具體來看，金元順安元啟的持倉集中在“袖珍股”?；鸬闹貍}股大多市值較小，集中在二三十億元，每天的成交量也并不大。這樣的情況，導致金元順安元啟很容易進入上市公司的前十大流通股東榜單。

持倉極度分散，那么個股的深度研究和挖掘，顯然不能作為金元順安元啟的業(yè)績主要歸因。個股和行業(yè)的分散，對應2022年偏弱的結構市場，可以被認為是基金重要的獲勝法寶。

基金年報顯示，金元順安元啟在交易上，則明顯不是持倉上的那種風格。2022年，金元順安元啟累計買入金額超出期初基金資產(chǎn)凈值2%的個股有134只；累計賣出金額超出期初基金資產(chǎn)凈值2%的個股有89只。這樣的個股交易情況，相比市場上交易型的基金產(chǎn)品來說并不高。但是金元順安元啟的交易個股占比和持倉個股占比相比較，兩者之間的差異立判。

134只個股的大手筆買入，89只個股的大手筆賣出，最后匯聚成金元順安元啟2022年全年46.65億元的股票成交總金額。簡單地計算來看，這一股票交易總金額相對于基金2022年末15.29億元的總規(guī)模來講，也并不算低。不過，金元順安元啟交易的標的也多是小盤個股，每日成交量也不大，在小盤股上要交易出46.65億元的成交額決定了基金經(jīng)理只能頻繁交易更多的個股。

“與金元順安元啟表現(xiàn)相似的基金基本上都是量化策略基金?！比A寶證券研究報告指出。確實如此，金元順安元啟的持倉、交易表現(xiàn)，與專注于小盤標的量化策略有類似之處。

但金元順安元啟的基金合同顯示“結合定性與定量分析，主要采取自上而下的選股策略”。

難以復制

對于投資者來說，相對投資方法，更看重實在的投資業(yè)績。金元順安元啟從2017年11月成立至今，總體的超額收益回報可稱優(yōu)異。除了剛剛過去的2022年之外，2021年金元順安元啟“基金份額凈值增長率為39.85%，同期業(yè)績比較基準收益率為-1.21%”；2020年“基金份額凈值增長率為50.21%，同期業(yè)績比較基準收益率為13.50%”。不過，2019年并不順利，“基金份額凈值增長率為13.55%，同期業(yè)績比較基準收益率為17.99%”；2018年則是“基金份額凈值增長率為6.75%，同期業(yè)績比較基準收益率為-11.03%”。五年之中四年戰(zhàn)勝業(yè)績基準，繆瑋彬在此期間均是該基金的基金經(jīng)理。

目前，繆瑋彬僅管理著金元順安元啟一只基金，因此無法在其它基金產(chǎn)品上驗證他的投資有效性和勝負表現(xiàn)。不過，他此前還有過完整管理另一只主動權益基金超過一年的經(jīng)歷，他在2016年12月至2018年3月期間曾經(jīng)管理過金元順安價值增長混合。

金元順安價值增長混合的2017年年報顯示，該年度基金份額凈值增長率為-25.13%，同期業(yè)績比較基準收益率為16.73%?？姮|彬當時的投資策略是重點投資于市凈率高、前期跌幅較大的小市值股票，行業(yè)分布較為分散，倉位保持在75%-85%區(qū)間。這只當時規(guī)模為1862萬元的迷你基金，股票倉位為77.95%，合計持有46只股票，所有持倉個股的占比均不超過3%。累計買入金額前20名的股票出現(xiàn)一個神奇現(xiàn)象，累計買入金額占期初基金資產(chǎn)凈值比例僅有1.83%和1.82%兩檔；累計賣出金額前20名的股票中，僅有5只占比超過1%，最高的占比為5.84%。當年，金元順安價值增長混合買賣股票的總金額為9657萬元。

不論如何，金元順安元啟和繆瑋彬還是為金元順安乃至基金行業(yè)帶來不一樣的體驗。觀察發(fā)現(xiàn)，金元順安旗下多只全市場的基金產(chǎn)品，似乎有復制金元順安元啟和繆瑋彬投資方法的跡象。

金元順安價值增長混合是一只成立于2009年的老基金產(chǎn)品，在繆瑋彬接管之前，多位基金經(jīng)理嘗試過多種投資方法，在繆瑋彬卸任基金經(jīng)理后，也曾一度放棄分散持倉的風格。不過，最新的2022年年報顯示，這只基金的持倉同樣極為分散。5242萬元的基金規(guī)模，股票倉位為76.66%，極度分散在70只股票上，最高的持倉占比僅為1.99%，持倉個股也主要是“袖珍股”。累計買入/賣出金額超出期初基金資產(chǎn)凈值2%的股票則分別有84只和66只。全年買賣股票的總成交額為1.79億元。交易的股票中，則是大中小市值公司都有。2022年該基金的基金份額凈值增長率為-39.86%，同期業(yè)績比較基準收益率為-16.90%。

金元順安優(yōu)質精選靈活配置混合則由保本基金轉型而來。2022年末該基金的規(guī)模為6941萬元，股票倉位67.94%，持倉更為分散，基金持有101只股票，第一大重倉股占比為0.94%，持倉中也有很多“袖珍股”。累計買入/賣出金額超出期初基金資產(chǎn)凈值2%的個股分別有40只和49只。全年買賣股票的總成交額為6.35億元。2022年，該基金的A份額和C份額凈值增長率分別為-15.79%和-15.88%，同期業(yè)績比較基準收益率為-12.03%。

金元順安成長動力靈活配置混合是一只成立于2008年的老基金。2022年，基金的持倉一改此前動輒“頂格”持有的操作，開始趨于分散。這只規(guī)模為3471萬元的基金，股票倉位為55.17%，分散在25只個股中，第一大重倉股的占比為3.98%。累計買入/賣出金額超出期初基金資產(chǎn)凈值2%的個股分別有95只和84只。全年買賣股票的總成交金額為2.38億元。這只基金的持倉和交易個股，在市值大小方面也更為多元化。2022年，該基金的基金份額凈值增長率為-26.28%，同期業(yè)績比較基準收益率為-10.48%。

如果這些基金有意復制金元順安元啟和繆瑋彬的投資，那么，目前來看，這樣的復制并不成功。

為什么成功難以復制？“用主動的辦法來做類似小市值量化的策略，意味著不能有相似的策略擠進來，否則會變成互搏。小市值、小成交量的個股，如果太多資金進來，交易成本會提升很多，侵蝕了投資收益?！蹦持鲃訖嘁婊鸾?jīng)理表示。

與普惠金融背道而馳

對于金元順安元啟，投資者對其的評價較為分化，有觀點認為基金業(yè)績出眾，對于具體的投資策略就應該托付給基金經(jīng)理，而且基金產(chǎn)品限購也是保護持有人利益。與此同時，有投資者則認為，基金的投資方法沒有充分的信息披露，投資者適當性管理就無法落地。此外，櫥窗基金讓人看到買不到，與普惠金融背道而馳。

對此，券商基金研究人士表示，除了業(yè)績之外，投資者知道自己投資的基金“是什么、為什么”很重要。就是說，投資者需要清晰知道所投基金的類型、策略等關鍵信息，基于此，才能了解自己收益的真正來源?！俺浞值男畔⑴?，有利于投資者的科學決策。主動權益基金和量化基金在投資策略、業(yè)績基準、回撤控制等方面都有不一樣的要求。投資者應該對此有盡可能充分的知情權?！彼f。

而金元順安元啟采用的投資策略，在相關的合同文件中，并沒有得到充分展示?！笆恰炕?’還是‘+量化’，這是很關鍵的信息。當前，法律法規(guī)在這些方面沒有嚴格規(guī)定，但是，建議基金公司和基金經(jīng)理將更多的信息傳遞給投資者。特別是這只基金產(chǎn)品目前的持有人有近42萬戶，超過九成都是個人投資者。業(yè)績好的時候要說明白，業(yè)績承壓時才能更好溝通?！庇蠪OF基金經(jīng)理建議稱。

需要說明的是，金元順安成長動力在基金合同中明確標識了“將定性與定量分析貫穿于資產(chǎn)類別配置、行業(yè)資產(chǎn)配置、公司價值評估、投資組合構建的全過程之中，依靠堅實的基礎分析和科學的金融工程模型，把握股票市場和債券市場的有利投資機會”。金元順安價值增長則在合同中寫道“采取模型識別法對所有股票的估值與成長前景進行數(shù)量化掃描”。金元順安優(yōu)質精選的基金合同并未明確出現(xiàn)股票策略上的定量或量化手段，僅說會對股票市場整體估值水平進行定量分析。

對于櫥窗基金的限購，或是像金元順安元啟一樣直接“關門”，上述券商研究人士表示，對這一只基金來說，專注于小盤標的精選的投資策略限制了基金規(guī)模的增長空間，確實面臨策略容量的問題。“在無法擴容的情況下，暫停申購也是種無奈的選擇。但是，作為普惠金融的重要形式，暫停申購這樣的做法，肯定不能成為行業(yè)主流?！?/p>

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